华泰证券研报表示，回顾公用环保公司2025年中报情况 ，电力行业中火电受益于煤价下行 ，多数样本公司度电净利同比提升 。迎峰度夏期间，火电利用小时同比增速有望较二季度改善 ，看好火电三季度发电量同比增速环比修复带来盈利能力提升；水电受来水影响业绩分化较明显；绿电业绩低于预期 ，主要是二季度限电率提升、电价下行等多因素所致，但部分公司自由现金流同比改善 ，三季度业绩主要看风/光资源情况及补贴回款节奏；核电审批加快 ，在建项目投产有望为核电龙头贡献利润增量 。天然气供需相对宽松，燃气盈利承压 ，期待居民顺价推动毛差继续修复。环保公司自由现金流或继续改善 。
全文如下华泰 | 火电盈利提升 ，环保现金流延续改善
回顾公用环保公司2025年中报情况，电力行业中火电受益于煤价下行，多数样本公司度电净利同比提升 ，考虑迎峰度夏对火电利用小时的提振 ，或有望继续提升；水电受来水影响业绩分化较明显；绿电业绩低于我们预期，主要是2Q25限电率提升 、电价下行等多因素所致 ，但部分公司自由现金流同比改善 ，Q3业绩主要看风/光资源情况及补贴回款节奏；核电审批加快，在建项目投产有望为核电龙头贡献利润增量 。天然气供需相对宽松 ，燃气盈利承压 ，期待居民顺价推动毛差继续修复。“425”政治局会议再次强调化债政策，环保公司自由现金流或继续改善 。
核心观点
电力：煤价下行带来火电盈利提升 ，看好绿电国补回款提速
1H25 ，煤炭市场供需格局相对宽松，煤价快速下跌 ，火电燃料成本进一步下降 ，多数火电公司2Q25度电净利同比提升 。迎峰度夏期间，火电利用小时同比增速有望较Q2改善，我们认为火电Q3盈利能力或仍处于较高水平 ，看好火电Q3发电量同比增速环比修复带来盈利能力提升 ，以及其高股息特性。因来水修复程度差异，水电2Q25业绩分化明显 ，Q3主汛期业绩主要取决于来水及水库调度策略 ，看好华南主汛期来水同比大幅增长对水电发电量促进作用 。受限电率提升 、电价下行等因素影响，绿电2Q25归母净利同比增速低于我们预期 ，但部分公司自由现金流明显改善 ，我们认为风/光资源同比情况及国补回款节奏将为绿电公司2025年业绩主要看点，看好绿电国补回款提速 。
燃气：天然气供需由紧平衡过渡至相对宽松 ，期待居民顺价执行效果
2024年以来多地顺价机制持续落地 ，但燃气公司1H25归母净利同比增速低于我们此前预期，主因1）销气量低于预期 ，2）增值业务承压（华润燃气、深圳燃气）。受加征关税 、房地产市场复苏偏慢等因素影响 ，部分行业1H25工业用气需求低于往年同期水平，据国家发改委，1H25全国天然气表观消费量同比-0.9%。随国内宏观经济回升向好 ，我们看好天然气需求平稳增长 ，2H25全国天然气表观消费量同比增速或实现改善，2025年5/6/7月全国天然气表观消费量同比+2.4/+1.4/+2.9% 。我们认为天然气需求改善幅度或为燃气公司Q3业绩主要看点 ，看好燃气Q3气量增长提速 。
环保：现金流持续改善 ，关注化债政策
市场对环保行业更关注现金流的情况，1H25样本公司经营性现金流净额同比增速中值为3% ，投资性现金流净额同比增速中值为-24%；自由现金流层面 ，伟明环保（1H25 0.6亿元，1H24 -3.2亿元） 、城发环境（1H25 2.6亿元 ，1H24 -1.9亿元）、南方泵业（1H25 345万元 ，1H24 -0.7亿元）同比转正，考虑财务费用后三峰环境 、旺能环境 、城发环境、绿色动力 、首创环保 、永兴股份、侨银股份、南方泵业为正。“425 ”政治局会议再次强调化债政策 ，考虑环保公司应收账款回收率与政府财政支付能力具有较强相关性 ，我们期待化债政策推进支撑其盈利和现金流的进一步改善 。我们看好环保垃圾焚烧和生物质运营板块，垃圾量拓展 、供热 、AIDC协同打造增长点，运营成本、财务费用持续优化 ，国补回款提速 ，收入 、利润和现金流持续改善 。
风险提示：煤价增长超预期，来水不及预期 ，绿电消纳不及预期。
（文章来源：第一财经）
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